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滬上阿姨今天登陸港股，市值沖高至200億港元后回落。目前，其在三線及以下城市的門店數量占比近半，而這也是蜜雪冰城門店最集中的區域；滬上阿姨的“輕享版”產品價格帶（2—12元）也和蜜雪冰城重合度較大，二者競爭態勢影響后續估值。

除港澳臺外，滬上阿姨門店覆蓋內地所有區域，這一“撒胡椒面”的開店策略，使其很難在單一區域和領域拿到第一。

過去幾年，滬上阿姨閉店率平均超過10%，明顯高過同行；其同店和新店GMV雙雙下滑的嚴峻現狀，或影響其進一步開拓市場。

來源：新財富雜志（ID：xcfplus）

作者：鮑有斌

5月8日，滬上阿姨(02589.HK)在港交所掛牌上市，開盤大漲逾68%，市值達到200億港元。至收盤，滬上阿姨漲幅回落至40%，收于158.4港元/股，市值166億港元。

2024年末，滬上阿姨門店數量超過9000家，絕大多數為加盟店，同比增長約18%。其2024年總銷售額（GMV）為107.4億元，增長10%，僅為行業整體增速的一半，規模為國內Top5，單店GMV約為140萬元，同比減少12%，營收和利潤也雙雙下降。盡管核心運營數據和財務數據雙雙疲軟，借著港股消費概念熱潮，滬上阿姨上市當日仍備受追捧。

滬上阿姨上市前融資輪次不多，創始人單衛鈞家族持股比例較高，且通過多個持股平臺激勵員工，若按首日收市市值測算，人均持股市值或達800萬元，造富了又一批打工人。

01

現制茶飲“五虎”匯聚港股

2024年2月，滬上阿姨首次向港交所遞交招股書，半年后失效；是年12月再度遞表，2025年4月通過聆訊，5月8日掛牌，中信證券、海通國際、東方證券國際為聯席保薦人。

滬上阿姨也成為奈雪（02150.HK）、茶百道（02555.HK）、古茗（01364.HK）、蜜雪冰城（02097.HK）之后，港股第五家現制茶飲上市企業，“五虎”中只有奈雪以自營模式為主。

按照門店規模和售出杯數，2023年滬上阿姨在中國現制茶飲行業內均位列第四，按照GMV則位列第五，以97億元GMV，獲得4.6%市場份額，和霸王茶姬（CHA.O）較為接近，不到蜜雪冰城的1/4（表1）。

現制茶飲行業遠遠沒有到龍頭一統江湖的局面，各品牌策馬狂奔，市場格局隨時發生變化。2024年，霸王茶姬GMV暴增至295億元，躍升為行業第二。

滬上阿姨同樣不敢怠慢。2024年，其門店數量從7789家增加至9176間，增幅為17.8%，GMV增加10.3%至107億元，比門店增幅少7.5個百分點。其營收從2022年的22億元增加至2024年的32.84億元，增幅為64%；凈利潤從1.49億元增加至3.29億元，增幅為121%，接近營收增幅的兩倍。

和先期上市的以加盟制為主的現制茶飲同行相比，滬上阿姨營收和利潤規模均處下風（表2）。

同在港股掛牌的蜜雪冰城、茶百道和古茗，估值相對美股上市的霸王茶姬較高。截至5月2日，三港股現制茶飲企業市盈率平均值為34倍，且營收規模越大，估值也越高。茶百道營收和利潤都明顯低于古茗和蜜雪冰城，其估值也較低，只有25倍。

滬上阿姨的發行價定為105.5港元/股，取招股價區間（88.76—105.5港元）上限，發行市值103億元人民幣，發行市盈率31倍，和蜜雪冰城、茶百道和古茗市盈率的均值較為接近。

2024年2月，滬上阿姨完成最后一輪融資，投后估值大約50億元，超過百億元發行市值，加上首日大漲，也意味著后入場股東已有2倍左右浮盈。

02

細分市場優勢品牌，估值相對更高

根據灼識咨詢數據，中國現制茶飲行業GMV在2023年至2028年間會以復合年增長率19.7%高速增長，至2028年有望超過5000億元。

圖1：中國現制茶飲行業規模2023年至2028年復合年增長率預計為19.7%

數據來源：公司招股書

而中價（平均售價10元至20元）現制茶飲的市場份額最高，2023年占比超過51%，增長也最快。中價現制茶飲的GMV由2018年的364億元增加至2023年的1086億元，復合年增長率為24.4%；2023年至2028年，GMV將按20.9%復合年增長率成長，領先高價現制茶飲（12.5%）和低價現制茶飲（20.2%）的增長率（圖1）。

滬上阿姨是中價現制茶飲的頭部玩家。2023年末，中國約有20萬家中價現制茶飲門店，滬上阿姨當時以7789家排名第三；按GMV則排名第四，市場份額為8.9%。

中國三線及以下城市的現制茶飲店市場，按GMV計為2023年至2028年期間最大且預期增長最快的細分市場，未來增長潛力依舊巨大。和蜜雪冰城開店策略有點類似，滬上阿姨也在中低線城市下沉較深。

2024年末，滬上阿姨超過9000家門店中，只有24家自營店，比2023年末還少9家，占比不到1%。主要是當年其雖然新開7家自營店，但同時關閉或者轉成加盟店的有16家。

2022年至2023年，滬上阿姨在三線及以下城市的門店數量占比分別為48.3%、49.4%，2024年增加至一半以上，一線城市門店占比始終低于10%，新一線城市和二線城市門店占比基本都在20%。2024年2月，滬上阿姨在馬來西亞吉隆坡開設自營店，海外只有這家門店，年GMV約是63萬元。

從收入端看，2024年度，滬上阿姨三線及以下城市門店貢獻15.83億元，占比48.2%，比門店數量占比少2.2個百分點。2022年至2023年，三線及以下城市門店收入占比為43%、45.5%，比同期門店數量占比少5.3、3.9個百分點，收入占比和門店數量占比差距逐漸縮小（表3）。預計滬上阿姨會繼續在低線城市開疆拓土。

《新財富》雜志進一步研究發現，現制茶飲品牌如果在某一類城市門店數量占比有突出優勢，意味著其在特定細分市場的擴張能力更強，其業績也更出色。一線以及新一線城市以上，霸王茶姬2023年門店數量占比超過60%，是滬上阿姨（20%）近3倍。古茗在二線和三線門店數量占比2021年至2023年保持在56%。蜜雪冰城在三線及以下城市占優勢，2023年門店數量占近57%。

蜜雪冰城、霸王茶姬、古茗的市值也更靠前（表4）。

相對而言，茶百道門店數量在各級城市分布較為均衡，其市值表現也較平淡，2023年其在新一線城市的門店數量占比最高，為27%，二線和四線及以下占比為21%、22%，一線和三線城市占比11%、19%。

不過，滬上阿姨在三線及以下門店占比近半，這也是“雪王”蜜雪冰城的基本盤，角逐不會輕松。

03

門店全國大撒網，平均10%閉店率超過同行

現制茶飲行業中，通常以500家門店為關鍵規模的門檻。根據招股書披露，至2024年底，滬上阿姨門店數量超過千家的省份分別是山東（1209家）和廣東（1034家），安徽（604家）、江蘇（527家）、河北（508家）三省的門店數量也靠前。山東是滬上阿姨開店最多的省，和其是創始人單衛鈞事業起步地有關。

《新財富》雜志注意到，滬上阿姨進入中國內地每個省市區，除了廣東、山東兩大千家店省，江蘇、山東、安徽、河北四大省連成一片，門店較為密集外，其他地區也是“廣而不深”，覆蓋面大，但不聚焦。

圖2：2024年末，滬上阿姨門店分布在全國港澳臺外的各區域

資料來源：招股書

從圖2可以看到，GDP總量靠前的浙江（314家）與黑龍江（323家）、內蒙古（353家）門店基本相同；湖北（211家）、福建（218家），與甘肅（198家）、陜西（192家）、廣西（193家）只差20余家。江浙滬總計950家，還不如廣東、山東一個省多，也少于京津冀（1020家）。滬上阿姨總部所在地上海只有109家，低于其他直轄市天津（331家）、北京（181家）、重慶（121家）。

這使得滬上阿姨難以在單區域獲得市場領先。

同行古茗采用地域加密布店策略，穩步擴張門店網絡，其在大本營浙江省率先達到關鍵規模，隨即滲透至周邊福建及廣東，并以浙江福建廣東為戰略省，繼續向周邊擴張。

截至2024年9月年末，古茗在浙江省有2117家門店，福建及江西合計2039家（其中福建在2023年末超過千家），并已在8個省份建立超過500家的門店網絡，直接結果就是在多個省做到第一。

2023年，古茗在浙江、福建及江西，以及這三省的每個地級市，在全價格帶現制茶飲店市場中，GMV均排名第一，并在該三省的全價格帶現制茶飲店都實現超過25%的市場份額，以及大眾現制茶飲店超過45%市場份額。最終八大省貢獻古茗總GMV的約87%。

值得注意的是，2024年9月底，古茗還有17個省份尚未進入，其開店并不追求大而全，更講究“少而精”。

門店地域密集提高物流和倉儲效率顯而易見。古茗可對97%門店提供兩日一次冷鏈配送，倉到店的平均配送成本為GMV的0.9%。霸王茶姬90%縣級行政區實現12小時配送，2024年物流成本占GMV不到1%。

滬上阿姨沒有透露物流成本占GMV的比例，其在招股書中提到，供應鏈每周將新鮮食材送達門店兩至三次（平均2.5次），頻率大約是古茗70%左右，配送成本則多約一半。

閉店率（期內閉店數量和期初門店數量的比值）也是新茶飲經營的重要指標之一。

2021年至2023年，茶百道加盟店閉店率為0.2%、1.1%和2.3%。霸王茶姬2023年至2024年的閉店率分別為0.5%、1.5%。茶百道、霸王茶姬的平均閉店率約為1%。

蜜雪冰城2022年、2023年以及2024年前9個月的閉店率為2.9%、2.4%、3.5%，平均不到3%。古茗2021年至2023閉店率分別為5%、6%、4%，2024年前三季度閉店率為4.9%，平均為5%左右。

根據披露，滬上阿姨加盟店2022年至2024年分別關閉393家、370家及987家，2021年至2023年末，其加盟店分別為3711家、5244家、7756家，則2022年至2024年閉店率分別為10.6%、7.1%、12.7%，平均超過10%，遠遠超過同行。

04

新店同店GMV均下滑，總GMV增速不到行業一半

滬上阿姨創立于2013年，起初只售賣五谷奶茶，適合熱飲，尤其在北方地區更受歡迎，因此初期在北方大力拓展門店。2019年，滬上阿姨開始售賣果茶，還增加了多料奶茶、輕乳茶、酸奶昔及袋裝小食，門店向全國拓展。

主品牌“滬上阿姨”門店主要開在街邊，產品價格帶從7元至22元，主打產品楊枝甘露及厚芋泥波波奶茶等全年均大受歡迎，還提供時令產品迎合消費者季節需求，每杯平均售價約為16元。

2022年，滬上阿姨啟用“滬咖”品牌，基本都設在“滬上阿姨”店內，提供各種咖啡飲品，主推“東方拿鐵”,包括咖啡拿鐵、茶拿鐵、茶咖拿鐵等，價格在13元至23元之間，平均售價為19元。

2023年，滬上阿姨進一步推出“輕享版”品牌。與滬上阿姨相比，輕享版在定價及門店選址上更加靈活，有助于其打入縣級市。在輕享版基礎上，其又衍生出“茶瀑布”。輕享版產品配方簡單，主要產品價格范圍在2元至12元，平均售價約9元。

從價格維度看，“滬上阿姨”應該是對標古茗（10—18元）和茶百道（10—22元），“滬咖”對戰霸王茶姬（15—24），“輕享版”應該瞄準蜜雪冰城（主要價格區間2—8元），從低價、中價到高價，滬上阿姨都有產品能和對手開打。

滬上阿姨的主要營收，來自向加盟店銷售貨物（包括食材及原材料，設備）和收取加盟服務費。

2022年，其加盟店貢獻收入占比超過94%，2023年至2024年貢獻占比超過96%，食材和原材料銷售逐漸提升到近八成，設備銷售額占比從5%下降到3%以內（表5）。

加盟服務費用也是滬上阿姨收入非常重要的組成部分，2022年至2024年基本穩定在總營收的16%以上。官網顯示，“滬上阿姨”品牌的加盟費為4.98萬元（2025年4月7日至6月30日新加盟商立減2萬元）。如果每年新開2000家店，加盟費近1億元。

招股書披露了滬上阿姨和輕享版品牌的經營、培訓、營銷及其他各種支援等相關加盟服務費率情況：2021年上半年前，按照加盟商采購金額21%收取，隨后將費率下調至17.6%。這一比例遠遠高于同行。比如蜜雪冰城2021年至2023年的總收入只有大約2%來自加盟費及服務費。

滬上阿姨的門店數量從2023年7756家末增加至2024年末9152家，增幅為18%，其營收卻不增反減，從33.48億元降至32.85億元，降幅2%。自營門店、設備銷售和加盟服務收入全部下滑，最為關鍵的還是占大頭的食材等原材料銷售不給力，收入只微增約1.3%。

真相就是加盟店平均GMV從2023年的156萬元下降至2024年的137萬元，降幅超過12%，每單GMV也從26元降至25元。

2022年至2024年，滬上阿姨總銷售量從3.59億杯增加至6.15億杯，增幅為71%，GMV則從60.68億元增加至107.36億元，增幅為77%（表6）。

主品牌“滬上阿姨”貢獻絕大多數GMV，其從60.68億元增加至105.22億元，2024年銷售近6億杯，平均單店GMV大約140萬元，比2023年的156萬元減少大約10%。

滬咖和輕享版2024年末分別有1700家、492家店，當年貢獻4369萬元GMV、1.71億元GMV。滬咖2024年單店GMV只有4.2萬元，日均GMV僅116元，按照每單平均定價30元計算，則一天只能賣出4單。輕享版單店年GMV為62.6萬元，日均GMV為1716元，賣出114單。

或讓加盟商不放心的數據是，滬上阿姨老店和新店GMV都下滑。

2022年至2024年三年間，滬上阿姨的同店GMV每年分別減少10.6%、增加10%及減少10.6%。2024年，新店平均每天GMV是3239元，比2023年少694元或下滑17%。同店中，店齡一至兩年的門店，下滑15%至3621元，兩至三年店下滑14%至3896元，三年以上店下滑6.5%至4017元。

滬上阿姨表示，同店GMV下滑，主因行業整體放緩及競爭加劇。這確實是實情。2024年前三季度，古茗單店GMV為178萬元，同比下滑4.43%；霸王茶姬2024年四季度每月GMV也下滑21%。

但同行單店產出更高，2023年，古茗單店GMV平均250萬元，鄉鎮單店也有240萬元。霸王茶姬2023年、2024年平均單店全年GMV分別達到535萬元、614萬元。滬上阿姨大約是古茗、霸王茶姬平均GMV產出的2/3、1/4。

灼識咨詢預測2018年至2028年，中價現制茶飲GMV的復合年增長率超過20%，滬上阿姨2024年GMV增幅為10.3%，不到當年行業增速的一半，在門店數量增長也放緩情況下，滬上阿姨的業績增長持續性值得市場關注。

2022年至2023年，食材及其他原材料銷售的毛利率從17.8%增至22.4%，因滬上阿姨采購額增加，議價能力更強。

基本屬于“躺賺”的加盟服務毛利率較高，超過75%，2023年貢獻毛利潤4.16億元，占加盟店總毛利潤比例為42%，比其營收占比（16.9%）多25個百分點。設備銷售毛利率由2022年的7.4%下降至2023年的4.6%，其金額較低，對整體利潤影響不大。

2022年至2024年，滬上阿姨銷售毛利率從26.7%增加至31.3%，超過古茗（30.6%），和茶百道（31.2%）相當，略遜色于蜜雪冰城（32.5%），明顯低于霸王茶姬(41.2%)。

和多數加盟制現制茶飲一樣，輕資產運營的滬上阿姨持續盈利，但2024年實現凈利潤3.3億元，同比下滑15%，營收也下滑2%，“雙降”的滬上阿姨或面臨估值壓力。

05

兩年分紅2.1億元，百余名職工分享6%股權財富

滬上阿姨創始人單衛鈞，是一名75后，1996年畢業于南京航運學校，隨后為安利提供多年銷售服務。2011年，單衛鈞與妻子周蓉蓉（山東人）從山東遷居上海。

2013年，滬上阿姨首家門店在上海人民廣場開業，主打五谷奶茶，首月營業額超過40萬元，一炮打響。2015年，滬上阿姨門店數量超過200家，2019年推出新鮮水果茶后，開始融資。

2020年11月、2021年10月，蘇州宜仲創業投資合伙企業（簡稱“蘇州宜仲”，有限合伙）合計以1.28億元認購滬上阿姨A輪和A+輪全部新股，占股比8.22%，A+輪投后估值為15.6億元。

2022年，滬上阿姨在資本助力下，門店數量迅速增加至5000家。

2023年7月，滬上阿姨的B輪融資和老股轉讓同時進行，金鎰資本、蘇州祥仲、市北高新創投等按照58%認購新股，42%認購老股的比例投資，滬上阿姨完成募資1.3億元。

單衛鈞夫婦控制的持股平臺上海森芮轉讓老股，套現逾億元。領投方金鎰資本出資1億元，最終持股2.85%，投后估值為35億元，比A+輪估值增加1倍多。

2023年11月，滬上阿姨完成股改，公司名稱也由上海臻敬實業有限公司變更為滬上阿姨（上海）實業股份有限公司；12月，向股東派息6000萬元。

2024年2月，滬上阿姨完成C輪融資大約1.22億元，投后估值大約50億元；5月，再度向股東派息約1.6億元。

IPO前，單衛鈞與周蓉蓉通過上海璞海、上海森芮及上海禹超分別持有滬上阿姨已發行股本的45.97%、17.86%及16.8%，共控制80.64%投票權，控制權較為穩固。蘇州宜仲持有7.76%股份，其余股東持股低于5%（圖3）。

圖3：上市前滬上阿姨的控股結構

數據來源：公司公告，《新財富》雜志整理

單衛鈞與周蓉蓉為一致行動人，并約定最終以單衛鈞的意見為主。公司治理層面，單衛鈞出任董事局主席、執行董事、首席執行官、行政總裁，負責品牌戰略、重大發展規劃及企業文化價值觀落地；周蓉蓉出任執行董事、副行政總裁兼首席產品官，與單衛鈞共同制定重大業務及發展規劃以及產品供應鏈管理。

核心高層中，副行政總裁周天牧曾在阿里巴巴（BABA.NYSE/09988.HK）出任口碑快消零售和超市生態事業部總經理，他協助單衛鈞制定整體業務戰略及營運管理。2024年，周天牧報酬總額為1635萬元，其中股份支付金額1126萬元。財務總監李勛增曾在順豐、航美傳媒、京東等任職。

據招股書，合計113名員工或獨立第三方，通過上海禹超、上海禹翃、上海禹鋆間接持有滬上阿姨大約6%股權。持股平臺獲得股權的代價為零或極低，以滬上阿姨最后一輪估值50億元測算，合計市值約3億元，人均持股273萬元；若按8日收盤市值計算，則人均持股市值達到800萬元，又一波打工人分享了財富。

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